Van de vele slimme dingen die Mark Twain zou hebben gezegd, is een van mijn favorieten, vooral vandaag de dag: „Het is niet wat je niet weet dat je in de problemen brengt. Het is wat je zeker weet dat het niet zo is.“
In de onrust die 2020 is, zijn veel markt „waarheden“ veranderd in mythen. En veel vertrouwde beleggingsideeën hebben geen zin meer.
Een die me blijft verbazen is hoeveel financiële adviseurs nog steeds de 60/40 portefeuillebalans tussen aandelen en obligaties aanbevelen. Aandelen geven je groei, zo luidt de theorie. En obligaties geven je inkomsten en zorgen voor een buffer in tijden van aandelenkrimp. Als u het kapitaal tot op hoge leeftijd wilt behouden, wordt ons verteld dat dit de diversificatiestrategie voor u is.
Dat houdt niet meer stand.
Diversificatie zelf staat hier niet ter discussie. Of je nu de chaostheorie onderschrijft of gewoon geniet van een evenwichtig dieet, diversificatie is een vrij goede vuistregel als het gaat om een gezonde levensstijl (behalve misschien als het gaat om het huwelijk).
Het is het waarom van diversificatie als het gaat om investeringen waar we aan moeten denken.
Waarom diversifiëren?
Het idee is dat diversificatie risico’s spreidt. Wat het ene vermogen kwetst, kan een ander vermogen ten goede komen, of in ieder geval niet zo’n grote schade toebrengen. Een actief kan unieke waardefactoren hebben die de prestaties van het actief onderscheiden. En een positie in producten met een laag risico en een hoge mate van liquiditeit stelt de belegger in staat om zich in te dekken tegen onvoorziene omstandigheden en te profiteren van andere beleggingskansen wanneer deze zich voordoen.
Dat alles houdt nog steeds grotendeels stand. Wat ter discussie moet worden gesteld, zijn de veronderstellingen dat de diversificatie tussen aandelen en obligaties moet worden gespreid.
Een van de belangrijkste redenen voor de spreiding in aandelen/obligaties is de noodzaak tot afdekking. Traditioneel bewegen aandelen en obligaties zich omgekeerd. In een economische malaise zouden centrale banken de rente verlagen om de economie te reanimeren. Dit zou de obligatiekoersen opdrijven, waardoor de daling van de aandelenkoersen gedeeltelijk zou worden gecompenseerd en een betere prestatie zou worden geleverd dan die van een onevenwichtig fonds.
Sinds de crisis van 2008 is die relatie verbroken. Zoals de onderstaande grafiek laat zien, hebben aandelen (vertegenwoordigd door de S&P 500) het beter gedaan dan evenwichtige fondsen (vertegenwoordigd door de Vanguard Balanced Index) in termen van voortschrijdende jaarlijkse prestaties in de afgelopen 20 jaar.
Waarom? Ten eerste hebben de centrale banken geen rentetarieven meer in hun recessiebestrijdingsinstrumentarium. Hoewel negatieve rentes mogelijk zijn, is het onwaarschijnlijk dat ze de economie voldoende zullen reanimeren om een beursdaling ten opzichte van de recessieverwachtingen om te buigen.
En, zoals we dit jaar hebben gezien, kan de aandelenmarkt zelfs in een economische recessie blijven stijgen. Gedreven door lagere rentetarieven en een vloedgolf van nieuw geld dat op activa jaagt, werden aandelenwaarderingen een tijdje geleden losgekoppeld van de verwachte inkomsten.
Er is dus geen reden om te verwachten dat aandelen een uitgesproken dalend jaar zullen hebben, en geen reden om te verwachten dat obligaties zullen stijgen als ze dat doen, zolang de centrale banken hun huidige beleid handhaven. En het is moeilijk om te zien hoe zij hun huidige strategieën kunnen verlaten zonder de leners (inclusief overheden) aanzienlijke schade toe te brengen. Waar is de hedge dan?
Een andere reden om een deel van de obligaties in portefeuilles aan te houden is om een gegarandeerd inkomen te hebben. Dat is van de tafel gehaald door de record-lage rente. En wat het „veilige“ aspect van staatsobligaties betreft, is de verhouding tussen de staatsschuld en het bbp op het hoogste niveau ooit. Niemand verwacht dat de Amerikaanse overheid haar schuld niet zal nakomen – maar dat is meer een kwestie van vertrouwen dan van financieel principe. Continuïteit van het vertrouwen is misschien een andere aanname die moet worden onderzocht.
Misschien heeft u dit al eens eerder gehoord: Overheidsobligaties werden gebruikt om risicovrije rente te verschaffen. Nu zorgen ze voor rentevrij risico.
Waarom bevelen financiële adviseurs dan nog steeds een obligatie/aandelenbalans aan?
Waarom afdekken?
Een andere mogelijke reden is als afdekking tegen de volatiliteit. In theorie zijn aandelen volatieler dan obligaties, omdat hun waardering afhankelijk is van een hoger aantal variabelen. In de praktijk zijn obligaties echter vaak volatieler dan aandelen, zoals deze grafiek van de 30-dagen volatiliteit van de TLT lange termijn obligatie-index en de S&P 500 laat zien:
De rechtvaardiging van de 60/40 aandelen/obligaties-splitsing heeft dus geen zin meer, noch als inkomensverschaffer, noch als afdekking. Zelfs het aanpassen van de ratio mist het punt. De onderliggende kwetsbaarheden voor aandelen en obligaties overlappen elkaar nu.
Bovendien is er geen reden om te verwachten dat de zaken weer worden zoals ze waren. Zelfs zonder een verdeelde overheid in de VS zal het moeilijk zijn om voldoende fiscale expansie door te voeren om de economie duurzaam overeind te houden. Het is waarschijnlijker dat een expansief monetair beleid de nieuwe norm wordt. Hierdoor zullen de obligatierendementen dalen, de aandelenkoersen stabiel blijven of stijgen, en de tekorten stijgen.
Dit roept de vraag op: Waarvoor zou een portefeuilleafdekking moeten dienen?
De traditionele mix afgedekt tegen de conjunctuurcyclus: In jaren van economische groei deden aandelen het goed, en in jaren van krimp stapten obligaties in. Alleen bestaat de conjunctuurcyclus niet meer. De signalen die de rente vroeger gaf, zijn door de centrale banken overruled, waardoor beleggingsmanagers die nog steeds geloven in de conjunctuurcyclus blindelings wegvliegen.
Wat is het grootste beleggingsrisico voor spaarders van vandaag?
Het is valutadeficiëntie. Het expansieve monetaire beleid heeft in het verleden gerekend op de resulterende economische groei om de nieuwe geldhoeveelheid op te vangen. De teller (BBP) en de noemer (hoeveelheid geld in omloop) groeien samen, zodat elke monetaire eenheid op zijn minst zijn waarde behoudt. Nu overspoelt het nieuwe geld de economie alleen maar om het overeind te houden. De teller blijft plat (of neemt zelfs af) terwijl de noemer omhoog schiet. De waarde van elke munteenheid daalt.
Een dalende basisvaluta raakt de waarden van zowel aandelen als obligaties in langetermijnportefeuilles. Spaarders zijn minder rijk in termen van koopkracht dan ze ooit waren. De 60/40 allocatie splitsing heeft hen niet geholpen.
In een omgeving waar valutadeficiëntie steeds zekerder lijkt, is een nieuw type portefeuilleafdekking nodig.
In deze situatie zijn de ideale afdekkingsinstrumenten activa die immuun zijn voor het monetaire beleid en de economische schommelingen: Activa die voor hun waardering niet afhankelijk zijn van de winst en waarvan het aanbod niet kan worden gemanipuleerd.
Goud is een van die activa. Bitcoin (BTC, -1,66%) is een andere, met een nog meer inelastische voorraad.
Dit is moedig gezegd door onder andere Paul Tudor Jones, Michael Saylor (CEO van MicroStrategy) en Jack Dorsey (CEO van Square), die bitcoin in hun portefeuilles en schatkisten hebben opgenomen, waarbij ze inzetten op de toekomstige waarde als een debasement hedge. Het idee is niet nieuw.
Maar wat verbijsterend is, is dat de meeste professionele managers en adviseurs nog steeds de obligaties/aandelen splitsing aanbevelen, als het niet meer zinvol is. De fundamentals zijn verder gegaan, maar de meeste portefeuilles hangen nog steeds vast aan een verouderde formule.
Nu raad ik niet per se een investering in bitcoin aan. (Niets in deze nieuwsbrief is ooit beleggingsadvies.) Het punt dat ik probeer te maken is dat beleggers en adviseurs oude aannames in twijfel moeten trekken in het licht van een nieuwe realiteit. Ze moeten opnieuw nadenken over wat hedging betekent en welke risico’s hun klanten werkelijk lopen op de lange termijn. Het is financieel onverantwoord om dat niet te doen.
Het is begrijpelijk dat we in tijden van onzekerheid vasthouden aan oude regels. Met zoveel verandering reiken we instinctief naar het comfort van het vertrouwde. Toch is het juist wanneer de dingen niet meer zinvol zijn, dat er vraagtekens moeten worden gezet bij veronderstellingen. In de moderne tijd is er zelden zoveel onzekerheid over zoveel fundamentele pijlers van de vooruitgang geweest als nu. In deze tijden is de rol van professionele beleggers en financiële adviseurs belangrijker dan ooit, want spaarders hebben niet alleen dringend behoefte aan begeleiding, maar ook aan bescherming.
Daarom is het steeds noodzakelijker om de strategieën voor het portefeuillebeheer te heroverwegen, zelfs voor conservatieve profielen. Als we dat niet doen, is er meer dan alleen rendementen op het spel.
Volwassenheid naderen
Genesis (eigendom van DCG, de moedermaatschappij van CoinDesk) heeft zijn Digital Asset Market Report voor het derde kwartaal uitgebracht, dat een sterke groei in de kredietverlening en handelsvolumes laat zien en een interessante verschuiving in de sector belicht.
De kredietverstrekking voegde 5,2 miljard dollar aan nieuwe leningen toe, meer dan het dubbele van 2,2 miljard dollar in het tweede kwartaal, waarbij de groei vooral afkomstig was van leningen in ETH (ETH, -2,03%), cash en altcoins – BTC als percentage van de uitstaande leningen daalde van 51% naar 41%. Het aantal unieke institutionele kredietverstrekkers steeg met 47% in het derde kwartaal ten opzichte van het tweede kwartaal.
De handelsvolumes ter plaatse stegen met ongeveer 14% ten opzichte van het tweede kwartaal, met een opmerkelijke opwaartse trend in elektronische executies, en het volume van bilaterale derivaten raakte in het eerste volledige kwartaal van de derivatendesk meer dan $1 miljard.
Deze cijfers schetsen twee trends:
1) Groeiende institutionele interesse in andere crypto activa dan bitcoin, grotendeels gedreven door de rendementen die beschikbaar zijn op de DeFi-protocollen. Deze zijn over het algemeen nog te illiquide om de grote institutionele belangstelling te kunnen weerstaan, maar de experimenten die in het veld en door de beleggers worden uitgevoerd, wijzen op de uiteindelijke opkomst van innovatieve diensten en strategieën die grotere volumes met een gecontroleerd risico kunnen verwerken.
2) De verdere ontwikkeling van steeds geavanceerdere cryptohandels- en beleggingsstrategieën van institutionele beleggers. Dit benadrukt dat de crypto-activamarkt opgroeit, wat meer institutioneel geld zal opleveren, wat op zijn beurt de verdere ontwikkeling van producten en diensten van Genesis en anderen zal stimuleren. Deze opwaartse spiraal stuwt de markt naar waar hij zou moeten zijn: een liquide en gesofisticeerde alternatieve activamarkt die klaar staat om invloed uit te oefenen op de manier waarop professionele beleggers de asset allocatie in bredere zin benaderen.
Het rapport onthulde ook dat Genesis werkt aan een reeks producten en diensten om de stroom van institutionele fondsen naar en rond de crypto-markt te stimuleren: een uitleen-API die deposito-aggregators in staat zal stellen om rendement te verdienen, kapitaalinbreng en fondsadministratie, en agentuurovereenkomsten. Deze zullen, samen met de introductie van custody-diensten in het derde kwartaal, het groeiende netwerk van marktbeleggers en deelnemers aan de infrastructuur verder consolideren.
Dit zou kunnen wijzen op een groeiende consolidatie in de crypto-markten: de opkomst van one-stop-shops die tot doel hebben klanten te helpen met alle aspecten van crypto-activabeheer. Een vaak aangehaalde barrière voor crypto-investeringen is de versnippering in de sector en de relatieve complicaties die gepaard gaan met het innemen van een positie in crypto-activa. Het gladstrijken van deze obstakels zal het voor professionele beleggers gemakkelijker maken om voorzichtige stappen in de ruimte te zetten, en de toegang tot liquiditeit zou sommigen ertoe kunnen aanzetten om grote uitspraken te doen.
Genesis zal niet alleen zijn in dit streven, en we zouden een wedloop kunnen zien van andere bekende namen om toe te voegen aan hun stal van institutioneel georiënteerde diensten. Dit zou kunnen leiden tot een opleving van de M&A-activiteiten, evenals tot meer strategische huurders uit de traditionele markten. Hoe dan ook, de industrie profiteert van de toegevoegde ervaring en een rijpende marktinfrastructuur.
Weet iemand al wat er aan de hand is?
Deze week zal ongetwijfeld de geschiedenis ingaan als een van de meer surrealistische gebeurtenissen die de markten aandrijven.
Ten eerste was dinsdag de langste dag die ik me kan herinneren. In feite, op het moment van schrijven, voelt het alsof dinsdag nog niet voorbij is.
Ten tweede lijken de aandelen te houden van onzekerheid. Wie wist.
Ten derde, de bitcoin prijs tart de zwaartekracht in een bijzonder verwarrende tijd, het toevoegen van verkiezingsuitslagen en politieke onzekerheid aan de potentiële verhalen die de markt houdt van te begrijpen op.
De prestatie van Bitcoin heeft deze week zijn positie in het pantheon van stellaire outperformers van het jaar verstevigd. De S&P 500 zet echter een goede show op – merk op hoe de spurt in november het grootste deel van de positieve prestaties tot nu toe dit jaar verklaart.
CHAIN LINKS
Veteraan investeerder Bill Miller, de chief investment officer van Miller Value Partners, onthulde in een interview op CNBC deze week dat zijn MVP1 hedge fund de helft van zijn investeringen in bitcoin had. TAKEAWAY: Nog een andere gerespecteerde naam noemt de bezorgdheid over de inflatie als een van de redenen waarom professionele beleggers naar bitcoin zouden moeten kijken.
Een andere factor kan worden gezien in de verklaring van Miller dat de risico’s van bitcoin die naar nul gaan „lager zijn dan ze ooit eerder zijn geweest“. Hij heeft het over asymmetrische risico’s: de kans dat de bitcoin naar $0 gaat (een verlies van 100%) is veel kleiner dan de kans dat het een rendement van 200% of meer oplevert.
Alsof er bewijs nodig is dat deze bitcoin rally heel anders is dan de laatste in 2017, de laatste keer dat de BTC-prijs boven de $15.000 lag, gingen de Google-zoekopdrachten naar „bitcoin“ ook de hoogte in. TAKEAWAY: Dit betekent dat de hype deze keer meer gedempt is (ondanks de overmoed op Crypto Twitter). Het suggereert ook dat er minder „newbies“ op de markt komen – de kopers die de prijs van de bitcoin omhoog duwen hoeven deze niet te googlen, wat betekent dat ze niet alleen door de prestaties worden aangetrokken.
Square meldde $1.63 miljard aan inkomsten en $32 miljoen aan brutowinst van de Cash App bitcoin dienst in 2020 Q3, volgens een beleggersbrief die deze week werd gepubliceerd. Dit is een groei van ongeveer 1.000% en 1.400% jaar-op-jaar, respectievelijk.
TAKEAWAY: De verkoop van bitcoin in Cash App verdient Square iets minder dan 2% aan winst, wat een zeer dunne marge is in vergelijking met de totale business van Square, die op veel hogere marges draait. Maar de sterke groei wijst op een substantiële toename van de retailvraag naar bitcoin, wat de groei van de BTC-adressen en natuurlijk de prijsdynamiek deels zou kunnen verklaren.
Fidelity Digital Assets (FDA) neemt meer dan 20 ingenieurs in dienst. In een bericht zei het bedrijf dat het bezig was met het verbeteren van de bestaande diensten op het gebied van bitcoinbewaring en -uitvoering, en met het bouwen van nieuwe producten. TAKEAWAY: Deze huurt push tips voor uitbreidingsplannen voor hun digitale activa diensten, die, gezien het bereik van FDA’s platform, de onramp voor institutionele beleggers zou kunnen verbreden.
We hebben een speciale serie artikelen en op-eds gepubliceerd met betrekking tot ons Bitcoin for Advisors evenement op 9-10 november, die allemaal de moeite waard zijn om te lezen:
- 4 Grafieken die laten zien waarom financiële adviseurs zich zorgen moeten maken over Bitcoin
- Waarom Crypto de volgende grote trend in financiële planning is
- Financiële adviseurs, Bitcoin is de volgende Amazone
Deze nieuwsbrief heeft niet veel aandacht besteed aan ether (ETH), de inheemse token van de Etherische blokketen, omdat deze bitcoin achterblijft in termen van market cap, liquiditeit, derivaten en aantal onramps. Zijn infrastructuur is echter aan het rijpen, en hij ondergaat belangrijke technologische veranderingen die zijn waardepropositie zullen beïnvloeden. Bovendien zou het kunnen fungeren als een goede diversificatiefactor voor een crypto-activa-allocatie in portefeuilles. Tot nu toe heeft het dit jaar aanzienlijk beter gepresteerd dan de bitcoin (220% vs 117%).
Als u zich afvraagt waar de overstap naar Ethereum 2.0 over gaat en wat voor impact het zou kunnen hebben op de prijs en de liquiditeit van ETH, kijk dan eens naar ons uitgebreide explainer-rapport.
Het depositocontract van Ethereum 2.0 is nu live en markeert een „point of no return“ voor de migratie van het netwerk naar een proof-of-stake blokketen met als doel de schaalbaarheid te vergroten en de kosten te verlagen. De genesis tijd voor Eth 2.0 is nu ingesteld op 1 december, als 16.384 validateurs tegen die tijd geld hebben gestort dat gelijk is aan 524.288 ether in het contract.
TAKEAWAY: Het stortingscontract staat voor de inzet van 32 ETH op de nieuwe keten toe, die een jaarlijks rendement van maximaal 20% zal bieden en zal fungeren als een eenrichtingsbrug tussen de huidige keten en de nieuwe keten. Ethereum’s bedenker Vitalik Buterin heeft al 3.200 stuks gestuurd, voor 100 statiegeldcontracten.
Crypto activa platform FTX heeft gezegd dat ze een derivaat op basis van staked ETH (genaamd „Beacon chain ether,“ of BETH), die zou kunnen fungeren als een vordering op Beacon ETH wanneer opnames worden ingeschakeld volgend jaar te lanceren. TAKEAWAY: Dit is slechts een hint van de innovatie die komt als er nieuwe producten en use-cases ontstaan. Het zou ook de belangstelling voor baken ETH kunnen vergroten, aangezien het in theorie liquiditeit biedt aan de deelnemers en de illiquiditeitsbarrière voor sommige investeerders wegneemt.
De inkomsten van de mijnwerkers uit de verwerking van transacties op de Ethereum-blokketen zijn in oktober meer dan gehalveerd, aangezien de manie voor gedecentraliseerde financiering is afgekoeld en de transactiekosten met meer dan 60% zijn gedaald. TAKEAWAY: Deze daling van de vergoedingen is misschien niet zo goed nieuws voor de mijnwerkers, maar het is wel goed voor het Ethereum-netwerk, omdat het aangeeft dat de congestie afneemt. We hebben deze en andere congestie-indicatoren behandeld in onze Monthly Review, oktober 2020, die u hier gratis kunt downloaden.
